扬州尚鼎律师事务所   丁强   

内容提要  作为一种长期激励机制，股票期权制度起源于二十世纪七十年代的美国，八十年代流行于西方大公司，九十年代在各发达国家得到了广泛的推行。股票期权制度通过将经营者的收入与公司股票价格挂钩的形式，把经营者的利益与股东的利益联系在一起，较为有效的解决了现代公司所有权与控制权相分离所导致的“委托－代理”问题，在一定程度上激励了经营者，同时也维护了股东的利益。在西方国家，完善的立法为股票期权制度的推行提供了强有力的保证，而在我国，现行法律体系没有为股票期权留下任何空间。为了有效改善上市公司的治理结构，我国应尽快修改、制定相关法规，推进股票期权制度的实施。

关键词  股票期权  公司法  证券法

一、股票期权制度概述

（一）概念及特征

股票期权原是金融市场上的一种衍生工具，用于规避金融风险1，由于其具有利益捆绑功能，后来被现代激励理论，是将股票期权概念借用到公司治理中形成的一种制度。所谓股票期权，是指公司给予经理人员在未来一定时间内以一定价格（这种价格是契约约定的，一般不低于赠与日的市价）购买一定数量公司股票的选择权。其主要运行机理可作如下描述：公司与其经理人员签订合同时，同时赋予其在一定时间内按照约定的价格购买本公司股票的权利，该约定价格称为行权价，一般为订立合同时该公司股票的市场价格。载约定的时间到来时，若公司股票价格上涨，享有股票期权的经理人员可以可以按照约定的行权价格购买本公司股票（即“行权”），在行权后可自行决定是否出售行权股票，如果将股票出售，市场价与行权价的差额就构成了经理人员薪酬的一部分。当行权价被确定时，经理人员的收益与股票价格呈正比。而股票的价格是股票价值的体现，二者的变动趋势是一致的，股票的价值又决定于公司未来的净资产利润率，于是经理人员的个人利益就与企业未来的发展前景紧密地结合起来，公司价值就成为经理人员自我价值的一部分。2股票期权持有人为了获得最大的个人利益，就必须努力经营，创造良好业绩使得公司股价持续上扬。

从本质上讲，股票期权是为激励经理人员而产生的，其主要特征有：第一，股票期权从本质上说是一种权利而非义务，即被授予人在获得股票期权后，其所享有的是一种选择权，在行权期到来时，权利人可以自由行权，公司不得无故干涉；若权利人认为行权不会为其带来收益，也可以放弃此项权利，公司同样不能强迫权利人行权购买股票。第二，股票期权的对象一般是特定的。对于这一点，国内的学者存在争议，有的认为股票期权的适用对象仅限于公司的高级管理人员和核心技术人员。但根据美国股票期权的实行情况和股票期权的种类来看，对象可以扩展到公司的所有员工；第三股票期权是一种对未来期待的权利，经营者在行权日之前没有任何实际收益，只有当他行权后能获得相应的支配股票的权益，因此其价值只有经企业经营者若干年的努力，企业得到了发展，股票市价上涨，期权价值才能真正体现出来，所以这种权利具有不确定性；第四股票期权具有激励性，这也是股票期权最重要的特点，在将来的某个时期公司的效益增长而带动股票价格上升时，期权人通过出售股票来获取利益，这不仅有助于为企业留住人才，更有助于激励企业员工，因此股票期权这种制度把员工和企业的利益捆绑在了一起，被称为“金光闪闪的锁链”。

（二）产生及价值

上世纪30年代，美国学者伯利（Berle）和明斯(Means)在《现代公司和私有产权》的论著中，在对大量实证材料进行分析的基础上得出结论――现代公司的所有权和经营权实现了分离，控制权由所有者转移到支薪经理（管理者）手中，而支薪经理（管理者）的利益经常偏离股东的利益4。这为后来众所周知的代理理论奠定了基础。在这样的前提之下，人们普遍认为，在现代公司特别是公众持股公司中，所有权（股东）与管理权（经理人员）是分离的。这种分离是载两个利益主体之间的分割，由此产生了公司行为目标的冲突，产生了两种权利、两种利益之间的竞争，代理成本问题由此产生了。为了改善公司治理结构，提高效率，问题的关键很自然的过度到了设计出这样一种激励机制，赋予经理人足够的激励，使代理人成为企业剩余的分享者，把企业经营成果在所有者和经理人之间进行最优的分配，并由双方共同承担经营风险，诱使追求自身利益的经理人做出符合所有者目标的行为选择，使代理人在追求企业剩余的过程中，自身效益也随之增进，从而力求经理人自身效用最大化的目标与所有者效用最大化的目标相一致，实现两者之间的“激励与约束相容”。5　而股票期权制度的设计目的恰好能够克服所有权和经营权相分离后带来的问题，它从两个方面解决代理成本问题，一是信息风险防范机制。由于委托人与代理人之间的信息分布具有不对称性，代理人拥有私人信息优势，很可能成为风险的制造者，而所有者由于信息的缺乏，难以对代理人的行为进行有效的监督。股票期权把企业的部分所有权售于企业家，可以协调股东和管理层的利益，弱化股东和管理层之间的冲突，促使管理层行为趋向股东利益目标。二是个人的激励约束机制。股票期权使得代理人的报酬水平部分取决于公司的经营业绩，而在一个有效的资本市场中，公司的股价会反映公司真实的业绩。因此，在这种情形下，代理人的“偷懒”和“寻租”行为成本将会大为提高，他们只有在计划实施期限内保持公司业绩上扬，才能获得因业绩上升带来的股票行权收益。

二、国外有关股票期权的立法与实践

股票期权制度肇端于1952年美国 Pfiser制药公司为避税将期权引入员工的薪酬之中，成为长期激励的经典模式。 进入20世纪70年代以后，由于高科技企业的迅猛发展和公司治理结构改革的兴起，经理股票期权获得了长足的发展。目前，美国约有一半的上市公司用了股票期权，而且呈现愈演愈烈之势。伴随着股票期权制度的广泛实施，国外有关股票期权的立法也不断完善，已基本形成了一个完整的股票期权法律体系。由于美国是股票期权的发源地，且世界各国也多以美国经验为蓝本，所以笔者主要根据美国的有关规定进行介绍。

美国《示范公司法》规定股票包含能兑现股票的证券，有权认购或获取股票的证券，1933年证券法也规定，法律对证券的定义包括在特定时间内，以特定价格向发行人认购特定数目的证券的认购凭证。6这些法条虽然是直接针对认股权证的，但其效力同样基于股票期权，这就为股票制度的推行提供了法律空间。

对于实施股票期权制度所需的股票来源问题，国外一般通过股份回购、增发新股和公司发行新股时预留股份三种方法来解决。对于股份回购制度，欧美态度不一，美国采取原则上允许，例外禁止公司取得自己股份的“原则上允许，例外禁止”的立法模式，只要法律或公司章程未作禁止性规定，公司均可以在公平、公正原则下取得自己的股份，美国《示范公司法》第631条规定，公司可以获得自己的股票，所获得的股票成为已授权但还未发行的股票，第§6.40（e）1还允许公司将回购股票作为分配方法7。而大部分欧洲国家早期对股份回购皆采取否定的态度，主要是由于欧陆国家多属大陆法系，皆践行资本三原则，而股份回购实质上是把公司资产变相转移于股东之手，与“公司资本不变”原则不符，故为欧陆国家所不采，但随着国际经济的高速发展，世界经济一体化进程加快，公司因此而有扩大持有自己股份的需求，因而自上世纪八十年代以来，欧洲各国对股份回购陆续采取缓和立法态度，变绝对禁止为原则上禁止公司回购自己的股份，个别情况下允许的“原则禁止，例外许可”的立法模式。因此，从世界范围内来看，许多国家对公司回购自己股份已采取允许甚至鼓励的态度。至于增发新股和公司发行新股时预留股份的方法，因目前许多国家都采取授权或折中资本制，公司资本不必一次募足或缴足，因此，实施这两种方法页也不会遭遇法律上的障碍。

三、我国实行股票期权制度的法律障碍

我国的股票期权制度始于1996年，但在上市公司中实行股票期权制度则始于1999年8，虽然股票期权制度引进时间不长，发展却十分迅速，许多上市公司都公布了自己的股票期权计划，北京、武汉、南京、上海还出台了相关的规定，推动股票期权制度的发展，尽管如此，目前的实践仍然很不成熟，存在的问题有很多。从本质上看，我国目前推行的股票期权制度在经过“本土化”的改造后已失去了其原有的特征，比如，有些公司授予受益人的实际上是一种实权，而非期权；有些强调必须购买，使权利成为了一种义务有些作为一种约束机制，行政色彩明显。究其原因，现行的法律法规的对股票期权制度的限制是问题的焦点所在。因此要想成功移植股票期权制度并发挥预期效用还需要创造一个良好的制度环境，尤其是法律环境。

目前，股票期权遇到的法律障碍有很多，比如，股票来源制度缺乏、股票期权授予主体及对象的确认制度空白、证券监管不力造成的影响、税收股票期权的种类与行权期的确定问题等。这些问题又涉及诸多的法律法规，限于篇幅，笔者主要从公司法和证券法等主要法律出发，分析现行法律体系的不足之处。

如前所述，股票期权制度实施中，股票的来源是首要的，公司必须拥有一定数量的股票可授予经理人员作为期股。但是，上文所述的三种来源都与我国现行公司法存在着冲突：首先，公司法实行严格的资本维持原则，不允许公司回购自己的股票，《公司法》第149条规定：“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。公司依照前款规定收购本公司股票后，必须在十日内注销该部分股票，依照法律行政法规办理登记并公告。公司不得接受本公司的股票作为抵押权得标的。”从字面意义来看，似乎实行的是“原则上禁止，例外允许”的原则，但此处的“例外”仅限于减少公司资本和公司合并这两种情况，并没有允许公司为实施股票期权制度而回购股票。

其次，对于増发新股的途径，我国对增发新股规定了严格的条件和审批程序，要求必须满足连续三年盈利，可支付股东股利、预期利润率可达银行同期存款利率、前次发行股份已募足，并间隔一年以上等四项标准。同时，在股东大会作出增发新股的决定后，董事会必须向国务院授权的部门或者省级人民政府申请批淮。属于向社会公开募集的，还须经国务院证券管理部门批淮。并且，对于增发的新股，原股东还享有优先认购权。这些规定实际上堵住了从增发新股中获得股票来源的途径，特别是对于许多急欲实施股票期权的高科技企业而言，由于具有较大的风险性，想要达到增发新股的条件几乎不可能。

最后，若企业想避开增发新股的规定，在公司设立时就设置股票期权（即采取第三种方法）也行不通。因为，我国公司法对公司的注册资本采取严格的注册资本制，要求注册资本必须时实缴资本，即股东在认股后还必须缴足所认购的股本，而股票期权实际是一种虚幻的资本，期权人在行权前，股票期权是虚拟的资本，这就与我国的资本制度相矛盾了。因此，从首次发行中预留股份的可能性也被排除了。

由上可见，现行公司法和证券法的的规定使得股票期权在国外实践中普遍行使的三种方式在我国都成为了不可能，不论是预留股票 还是增发新股，在行权之前都并非资本资金的实缴，从而构成资本虚置，而回购股票则属于减资行为，也不符合法律规定。

关于股票期权的授予主体，我国《公司法》规定，董事报酬由股东会决定，而经理、副经理和财务负责人的报酬则由董事会决定。若按这种规定，作为经理层薪酬组成部分的股票期权计划应该由董事会来决定。但是，股票期权实行后，经理人员一旦行权，将对原有股东权益造成稀释，对其股份表决权、股息收益、股票市价等带来减损效应，因此，国外许多国家都规定股票期权要经过股东大会的批准，如日本《公司法》就明文规定公司股票期权方案必须经过股东大会的批准，德国股份公司法第192条和193条规定只有股东大会有权作出增加基本资本的决议，并且要有代表着基本资本3/4多数通过，并且公司章程还可以规定更高的要求。9而我国公司法对股东会的决议仅要求由出席会议的股东所持有表决权的半数以上通过，特别事项2/3以上表决权通过即可。与国外相比，我国股东大会没有对与会股东人数提出法定要求，特别是我国许多上市公司都是国有股绝对控股，很多国有股股东同时担任董事和经理等职务，若按照现行规定，由于没有参与股票期权计划的人不能投票的禁止性规定，在股东会表决股票期权计划时，很可能出现“经理股东”为自己的股票期权计划投票的现象，这会严重损害中小股东和公司的利益。

最后，即使经理层能够绕开《公司法》的禁止性规定，获得股票期权，按照现行《证券法》的规定，也无法行权变现。我国《证券法》第68条将公司的董事、监事、经理、副经理等高级管理人员列为“知悉证券交易内幕信息的知情人员”，禁止此类人员买入或卖出所持有的该公司股票，并在第180条和第183条规定了内幕人员违法买卖股票所应承担的行政甚至刑事责任。而《股票发行与交易管理暂行条例》第38条也规定：“股份有限公司的董事、监事、高级管理人员和持有公司5％以上有表决权股份的法人股东，将其所持有的公司股票买入后六个月内卖出的或在卖出后六个月内买入，由此所或利润归公司所有”。按照这些规定，公司的高级管理人员即使受赠股票期权，最后也无法行权获利，唯一的办法只能是辞去职务后再行权，这与股票期权制度留住人才的目的是完全背道而驰的，对公司的长远发展只能起反作用。

四、结语

作为一种有效的降低“委托－代理”成本、改善公司治理水平的手段，股票期权的作用已经在欧美国家得到了充分的证明。但是，没有哪一项制度是放之四海而皆准的“真理”。同样，股票期权制度引进到我国后，面临着一系列独特复杂的环境，实践中也经常出现“水土不服”的情况。因此，如何将其与本土资源迅速融合，以尽快发挥作用，从整体上改善我国上市公司的治理水平，这是一个值得深入研究的问题。但是，可以说，股票期权制度首先是一个法律问题，如果不对现行公司法、证券法等相关法律进行大规模的修改，股票期权将始终是“空中楼阁”，无法登堂入室。

参考文献